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深度解读全面注册制:资本市场进入新时代!对投行、券商、PEVC有哪些重大影响?

Writer: admin Time:2023-03-16 Browse:168

  本次全面注册制的意义在于统一各板块注册制试点制度,改革的重点环节是沪深主板注册制的落地。目前多层次资本市场体系初步建立,而全面注册制从试点向各个板块推进的转换,意味着需要市场化地推进上市、交易、退市、再融资和并购重组等关键制度的创新。

  注册制全面推广是资本市场基础制度的重要改革,对于资本市场发挥更大作用、促进科技与资本融合、支持主板发展具有重要意义。

  鉴于资本市场风险具有复杂性、隐蔽性和关联性等特点,资本市场各项改革制度一般采取先“试验田”,然后再大范围推广的方式。以注册制为例,从科创板设立之初开始,注册制改革已经经过将近五年的运作。回顾我国资本市场注册制改革的历史进程,市场见证了科创板、创业板注册制从试点到全面推进的过程。

  2月1日,中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见,上交所、深交所和北交所就全面实行股票发行注册制配套业务规则向社会公开征求意见。2月17日,中国证监会正式发布实施全面实行注册制相关制度规则,全面注册制改革正式实施,目前科创板、创业板和北交所已经试点注册制,本次全面注册制的意义在于统一各板块注册制试点制度,改革的重点环节是沪深主板注册制的落地。主板的上市定位和制度改革是此次全面注册制的重点,主板突出“大盘蓝筹”特色,重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。本次改革对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持主板发展具有重要意义。

  科技时代资本市场配置资源的优势更为显著。近年来科创板和创业板上市公司数量逐年提升,在A股上市公司中占比提升至34%(截至2022年末)。美国的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征,2022年末上市公司市值占比居首位的是信息技术行业(26%),其次是医疗保健行业(14%)。并且美国前十大市值的公司基本都是谷歌、亚马逊等高科技公司,而中国市值靠前的公司集中在传统金融业和资源产业。科技行业普遍具有技术创新、发展前景不明确、投入和收益存在时滞等特征,科技类公司的估值一直以来都是资本市场的难题。全面注册制的落地有利于发挥市场的根本作用,通过市场化定价引导资本要素与科技要素的收益风险匹配,从而利于科技类企业的上市和与资本市场的融合。

  有效的资本市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点,可以匹配企业在不同生命周期的融资需求。全面注册制的落地利于提升资本市场服务的覆盖面和普惠性,满足不同类型、不同阶段企业的差异化发展需求。展望未来,我国将形成股权与债权、场内与场外、现货与期货、公募与私募有机联系、错位发展的多层次现代资本市场体系。围绕新发展格局的需要,构建包括股票市场、风险投资、债券市场、期货衍生品市场、场外市场在内的全方位、多层次市场体系。各市场、各板块坚持突出自身特色、实现错位发展。创板坚守定位,支持更多硬科技企业脱颖而出;创业板广泛服务于自主创新和其他成长型创业企业;北交所服务中小企业的平台作用进一步增强;区域性股权市场对中小企业融资服务的主动性和创造性不断提高。

  从海外经验来看,因各个国家有不同的历史背景、发展阶段、法律制度、监管执法水平和投资者结构,注册制形成了不同的特点。尽管注册制模式并不统一,但从海外经验看还是表现出一些共性特征。一是,上市是企业的权利,在符合标准的前提下并无额外限制。企业是否公开发行股票以及股票发行价格基本上由市场决定,价格由发行人、承销商与投资者等市场主体去博弈。二是,建立完善市场化监督体制。以信息披露为中心,建立完备的信息披露制度,强化发行人的信息披露责任。高质量的信息披露是资本市场高效运行的基石。三是,政府信用和企业信用相隔离,同时强化监督执法。监管机构和交易所主要审核申请文件的合规性和一致性,不为公司进行背书。此外,市场准入实行宽进严管,监管部门重在事中事后的监管,严惩违法违规行为,保护投资者合法权益。四是各市场参与主体各司其职,发行人是信息披露的第一责任人,中介机构对发行人的信息披露承担把关责任,投资者依据公开披露信息自行做出投资决策并自担投资风险。

  目前多层次资本市场体系初步建立,而全面注册制从试点向各个板块推进的转换,意味着需要市场化地推进上市、交易、退市、再融资和并购重组等关键制度的创新。

  在发行和上市方面,全面注册制有助于审核效率提升,发行上市的条件更加多元化。

  证券发行与上市作为准入制度,是资本市场的重要基础制度。各国资本市场的发行制度一般和市场结构、监管模式、发展阶段高度相关。注册制之后审核权力让渡市场利于具体压实各部门责任,便于提升上市公司审核的效率。对于证券市场结构,国内资本市场拥有主板、创业板、科创板等,以支持不同上市企业需求。中国全面注册制改革有助于提振市场流动性。

  首先是审核注册环节,注册制相对审核制而言,实行的是交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构。注册制下,交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任,并形成审核意见。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。证监会将转变职能,加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。同时全面注册制的推行有助于审核效率的提升,但审核条件并不会放松。

  其次在发行上市环节,其设置了多元上市条件,综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素,设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标,进一步优化企业在主板发行上市的门槛。发行端取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。

  同时在注册制下,市场监管重点会发生转变,以信息披露为核心的监管制度成为规范资本市场的“压舱石”。注册制下的监管机构不再对上市公司发行申请文件进行实质性的审核,而转变为对信息合规性和真实性的核对,这表明监管职能部分放权归位于市场,市场自主投资判断的灵活性大大增强。同时信息披露的质量深度改革成为衡量市场监管效率的重要参考依据,高质量的信息披露会促进完全信息市场的建立、纠正市场信息不对称引发的市场主体投资判断失效和违规交易行为。

  退市制度是市场优胜劣汰竞争的必要保障。注册制下市场持续扩容,完善的退市制度可以维持市场优质企业的活性,降低失活企业对资本市场秩序的不良影响,市场资金才能进入良性循环,盘活资源、真正为优质企业拓展融资规模,整体上提升上市公司的质量。

  借鉴我国创业板、科创板注册制试点以及成熟资本市场的经验,严格的退市制度必须在全面性以及严格性方面进行建设。退市制度建设多元化退市渠道,补充主动退市和强制退市之外的可行的退市途径,同时降低退市标准,进一步降低退市的门槛。从历史维度来看,2001年-2022年期间我国资本市场退市率有两个高点,一个是退市制度出台的初始阶段,初期受政策刺激影响市场反应较为显著;另一个是注册制改革试点阶段,退市率随着试点改革进程的推进而大幅度提升。

  美国退市率常年保持在4%以上,与之相比我国市场退市率保持在低位。2021年美国市场退市率为6.76%,我国市场退市率仅为0.43%。2019-2022年我国注册制试点改革市场效果显著,市场退市率增长明显,但是仍不足1%,与美国相比仍然处于低位。我们预计全面注册制落地后,上市公司退市节奏将会进一步加快。

  近年来IPO发行量保持高位,“堰塞湖”现象得以缓解。2022年末我国A股上市公司数量突破5000家达到5067家,当年IPO发行量382家,发行量和发行金额在全球排名前列。展望2023年及以后,预计在资产证券化率不断提升的背景下,IPO发行量将保持在每年380家以上。我们认为全面注册制有助于提高审核效率,但考虑到上市公司质量审核,IPO发行量在短期内将继续保持现有水平或略有提升,对证券行业投行业务直接收入贡献有限。

  注册制全面推进的背景下,市场资源充分博弈后的定价机制、导向、效率进入加速规范阶段。此次主板发行定价的市场化改革,是为了促进不同上市主体之间的价格分层,利好优质公司的资金募集。从投研角度来看,一方面当前行业内部单一的定价评定指标已经无法满足多层次资本市场的需求,应当拥有多元化的上市标准和估值定价体系。另一方面,投研能力直接决定定价能力,未来研究部门和投行部门应该充分发挥信号传递的中介作用,保障发行端和投资端的信息通畅,综合多要素进行更加谨慎的定价。

  新股定价机制的灵活性提高,破发比例可能上升。科创板改革试点以来,破发比例相较于往年呈现逐年上升的趋势。市场自主定价的区间扩大增强市场发行价格的估值自我纠正能力,IPO定价效率和高溢价限制随着注册制改革进程推进均显著提升。由于注册制下新股发行和定价更加市场化,我们预计全面注册制实施后由,于询价制度的推行和前五个交易日不设置涨跌幅的交易制度(其中北交所为上市首日不设涨跌幅限制),发行的定价权将交给市场,“破发”比例有可能提升。

  同时,注册制的市场是一个更加自由、更加包容的市场,参考海外发达国家资本市场,注册制的长期影响在于市场扩容的同时上市公司的质量分化较为严重,由此衍生出二级资本市场流动性的分化。注册制的实施往往伴随着权益市场的扩容,因而上市公司的质量更加重要。参考成熟资本市场情况,我们预计长期来看二级市场的流动性将进一步分化,资金向“核心资产”、“热门赛道”集中的趋势将更加明显。

  科创板实行“保荐+跟投”制度,明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金并按发行价格进行认购,通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑,推动中介机构谨慎定价。科创板实行保荐机构相关投资子公司跟投制度以来,券商在严格把关IPO质量、强化IPO和二级市场定价等方面被寄予厚望。“保荐+跟投”的制度设计也将券商利益由原来短期的保荐承销收益,转变为须同时兼顾上市后长达两年锁定期的跟投股权收益。新制度的推出令发行方、中介机构以及机构投资者之间的利益博弈变得更加复杂。2019年科创板实施强制性券商跟投机制,打破原来保荐人“只荐不保”的行为,目的在于压实券商作为资本市场看门人的职责,以实际风险共担机制加强自律约束。

  历次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器,全面注册制制度红利预计将为券商投资业务带来机会。此外全面注册制将进一步规范资本市场建设和上市公司监管,对于证券公司的上市公司服务、持续监督、投研定价等综合能力提出更高要求,龙头公司的优势将进一步凸显。

  注册制改革在为科创企业提供更多支持的同时激发了风险投资、私募股权等新金融业态的活力,进而鼓励更多企业家和创业者投身于高风险、高回报的科技创新领域,对推动产业升级有着至关重要的作用。风险投资、私募股权等新金融业态是我国资本市场进行多层次建设的重要内容,对于完善资本市场多样化融资渠道,推进资本要素深度融合实体经济具有重要意义。

  随着资本市场加速推进市场化改革,IPO上市持续扩容,PE/VC机构所投资企业的上市概率提高,2020年科创板和创业板的注册制试点后,PE/VC退出事件显著增多,IPO上市成为PE/VC机构退出的主要途径。展望未来,预计IPO的提速也将缩短机构投资回报周期,有利于PE/VC等创投机构的进一步发展。PE/VC等更加关注Pre- IPO的标的价值,在更早的阶段发掘优质标的,提升价值发现和产业策略布局的能力,进一步带动我国PE/VC市场的高质量发展。

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