宽基指数持续吸金！解析科创100蕴含的创新药投资密码……

Writer： admin Time：2024-03-02 Browse：181

　　科技是第一生产力，科创板是中国“硬科技”第一聚集地。这里的科技发展有多强？研发投入的“含金量”多高？企业的成长性有多好？中国

　　首期节目，我们携手鹏华基金量化及衍生品投资部总经理、鹏华科创100ETF基金经理苏俊杰，共同走访调研科创板首家创新药公司——微芯生物，与董事长鲁先平深入交流，探寻医药领域的发展前沿和投资前景。

　　中国基金报：科技是第一生产力，科创板是中国硬科技第一聚集地，中国基金报和鹏华基金携手打造直播调研栏目——《投资中国·科创2024》，走进科创公司探寻成长答案。

　　我们正在等待的是鹏华科创100ETF基金经理苏俊杰，他将和我们一起走进科创板首家公司——。

　　苏俊杰：之前并未去过，但我们平常会有实地调研，因为我做宽基指数基金产品比较多，我们也有一些行业的指数基金产品，需要和一些上市公司沟通接触，帮助我们更好地理解一些行业和产业。

　　对于微芯生物这种科研型的企业，我有一些共鸣，我读博士的时候做过一个课题，是和乳腺癌相关的、一些基因测序方面的研究。虽然我转行当了量化基金经理，但是我原来对这块确实有研究。

　　中国基金报：科创板都是硬科技公司，对于微芯生物这种公司，我们调研的时候应该重点关注哪些领域？

　　苏俊杰：我觉得有以下几块：第一个是它的产品管线；第二个是研发投入占比（对于创新药公司），因为研发投入占比直接关系到未来的成长性；第三个要看市场空间和整个产品管线的竞争格局。我觉得这三点是创新药公司比较需要关注的点。

　　中国基金报：大家好，欢迎来到中国基金报与鹏华基金联合打造的全新直播调研栏目——《投资中国·科创2024》，我是中国基金报的邵好，两位嘉宾分别是微芯生物董事长鲁先平，鹏华科创100ETF基金经理苏俊杰，欢迎二位。

　　生物医药是科创板重点助力的行业之一，一批拥有研发能力的创新医药企业走上科创板，并成为科创板的代表，这批企业里您认为哪些企业更具投资价值？

　　苏俊杰：首先，从科创板的构成来讲，医药、生物科技类企业在科创板里面的占比，不管是从数量还是权重上来讲都是比较高的，也符合科创板当时设立的定位：

　　六大战略新兴产业，生物科技、生物制药就是其中很重要的板块。对于这些创新型生物医药科技企业来讲，从投资价值的角度，我认为要点是研发与创新的能力，尤其是对新兴的科创型企业来讲，研发能力是其长期成长空间的重要保证。

　　我们在看科创板上市企业的时候，一个很重要的参考指标就是研发投入占比。同时，整个科创板的研发投入占比，相对于主板、相对于 A股其它板块的上市公司都是比较高的。比如我所管理的鹏华科创100 ETF里面，主要成分股公司的研发投入占比能达到10%以上。我们在给公司估值也好，定价也好，这都是一个非常重要的指标。

　　另外，对于创新型的药企来讲，我们也会看其本身管线的丰富程度。对于二级市场投资者来讲，企业是否具备投资价值，一方面要看研发能力成长性，另一方面，从风险的角度去看，也要关注管线的丰富度。因为单一管线的风险会比较大，如果有不同的管线去对冲，那么企业整体应对市场波动的抗风险能力会更好。

　　第三，从整个创新药企的发展的角度来讲，现在企业的学习曲线也在不断攀升，从找到靶点，到临床，再到获批，整个周期很长。因此，我们更加注重成果出来以后商业化的能力，这也非常关键。

　　最后，我们要看其相应的市场格局，同类竞品的情况。如果企业在竞品中突显出能力，做出了较强的市场地位，这类公司的投资价值也会更好。

　　中国基金报：科创板的创新医药企业有着巨大的研发投入，微芯生物在研发上持续领先，很多时候是业内首个“吃螃蟹的人”。鲁总能否给我们讲讲，贵公司如何为巨大的研发投入做支撑？

　　鲁先平：微芯生物是一家已经有23年历史的生物医药企业，但生物医药发展的周期较长，所以我们刚刚进入成长期的起步阶段。成长期的企业有这些特征：第一，它在高速地成长；第二，它的研发投入占其营收比非常大。

　　过去几年，我们的研发投入跟营收比一直在40%至60%区间。未来随着更多的产品进入市场，最终会回归到相对理性的阶段，但是再理性，它的研发投入应该都在20%以上。在公司上市前，我们靠的是投资机构，同时也依靠企业自身的造血能力。作为一家上市公司，资本市场对高科技企业长远发展的支持非常重要，譬如再融资是其中一个重要手段。

　　中国基金报：微芯生物不仅“敢于吃螃蟹”，而且“善于吃螃蟹”，这方面有什么秘诀？

　　鲁先平：医药企业的核心与初心，就是希望用科学大脑和科学努力去实现突破，让患者能够得到更优的治疗选择和更好的治疗手段。这是一件非常正确的事，但同时也是非常困难的事，它意味着你要付出很多。我们的最终目的，不是帮一家全球企业承接它的产业链为其提供生产，或者是把研发的产品在某一个阶段进行出售。我们希望我们的产品能够给患者带来更好的疗效、更好的安全性，这是我们的追求。

　　为了满足这个追求，一家企业必须建立一些核心技术，去排除科学风险。我们要主持公司的很多组织管理架构，能够适应这种长期的准备，包括企业的薪酬管理架构、激励机制等。最终我们才能实现企业长期存活，生产出非常好的药品，让患者得到很好的治疗。所以，这类企业的经营从理念、架构、设计，跟很多其它企业是不一样的。

　　中国基金报：创新药需要“10年”和“10亿美元”两个条件，20多年前，您和您的团队就选择了这一条路，当时您的选择是出于什么样的考虑？

　　鲁先平：我们在专业领域受了20余年的教育并做出实践，只有一个目的：我们希望做的事是能够让人类活得更健康、更幸福、更开心，各行各业都是如此，而医疗是最核心的一块，这就是我们的初心。

　　鲁先平：我非常自豪，也非常高兴，我们实现了这个目标，公司现在已经有两个产品上市。

　　第一个产品是一种全新作用机制的肿瘤药物——西达本胺。今天它在血液肿瘤方面，如T淋巴瘤、B淋巴瘤、白血病、乳腺癌以及其它实体瘤，在很多方面给患者提供了一种全新的治疗手段，让他们能够在肿瘤治疗中得到更好的选择。

　　第二个上市的药物产品是是治疗2型糖尿病的药物——西格列他钠。2型糖尿病的治疗有很多选择，但西格列他钠的机制非常独特，这一机制从科学角度解决了其它治疗手段所不能解决的问题（单一亚型激动剂的局限性）。我们达到了我们的目的：提供一种全新的机制，带来新的临床获益，甚至是革命性的治疗效果，我们做到了。

　　中国基金报：创新药需要技术和大量资金的投入，对于这类企业，请苏总解答，我们应该给怎样的估值，会更有助于企业发展？

　　苏俊杰：创新药确实是“十年磨一剑”，前面与贵司首席科学家潘博士沟通了解到，10年算是一个比较顺利的创新药研发周期。正常一般也要15年，困难的甚至就要20年。创新药企业的估值，确实也一直是二级市场常说的，是一个比较难的课题。

　　对于企业，肯定希望在早期能够得到更多资金的支持，刚才鲁总提到，前期可能是依靠一些风投的资金，包括一些更初期的资金会进来，到后期则是再融资，依靠二级市场等融资平台的力量。科创板设立的初衷，就是为优秀的科技创新型企业提供一个融资的平台，助力实体经济企业的发展，助力我们科技强国的发展战略，所以我谈一谈我从估值方面的理解。

　　对于资金技术密集型的企业，我们主要看未来的市场空间，从这个角度进行估值。对于创新型、成长型企业，传统的PE估值方法是不适用的。二级市场目前常见的做法是：对于某个企业，我们前期已经积累了一些验证性的临床数据，觉得可能性还比较大，当这种企业有新的管线出来的时候，我们会给予比如一到两倍的这种未来可能峰值PS的估值。

　　比如，未来空间，患者的量在国内的市占率，我们可能为其做一个估值模型，一倍到两倍PS，这种估值对于投资者和企业来讲，可能是双赢的状态。因为企业能拿到钱，进一步去投入，把这个东西真正能够做好、做强，推出上市，使病人受益；而对于投资人来讲也留了一些足够的空间，因为从过去二级市场的走势来看，一个好的短线品种上市之后，能够到三倍PS，这是一个比较合理的估值水平。

　　另外，我们需要进行一些专业的研究和跟踪，因为我们不是企业所属专业的从业者，很难去衡量有效性，包括后面的市场空间、作用机理等。我认为，简单的PE估值在此不适用，而是需要更加专业、严谨的估值，对于未来市场空间模型的测算，需要综合考量。最终做到我们既服务了实体经济，又能够使投资人获得合理可观的回报。

　　中国基金报：前些年，创新药企业在科创板的估值较好，当时鲁总您提过一句话：“适当的泡沫是好的”；而现在估值没有那么好了，会对创新药有怎样的影响？

　　鲁先平：当一个企业有非常好的技术储备，通过自身特定的技术去进行研发的时候，有两个东西我们是值得去期待的。一个是如苏总所讲的，它的可持续发展性，它不断地去开发、研发一些新药。在有了可持续发展性之后，这个企业的核心技术能不能有效控制风险？如果很好地控制了风险，这个企业不光能够有持续的发展能力，还能够不断保持成长性。从长远来讲，对投资者来说，投资这样的企业既是稳健之选，又能保持很好的成长。

　　如您所问，对于创新药企业，我们面对的是长周期，需要在某一个时间段大量投入，这可能意味着亏损。所以说我们需要的是投资界对这个行业特征的理解，这是第一。我们也希望企业做出样本，我们在亏损到某一个阶段的时候，真正能够实现对社会、对投资界的承诺，让成长可持续。

　　所以，我们怎么看待泡沫？回看过去中国的所有企业的形态，很多企业表现为“贸、工、技”。企业首先通过贸易赚钱，然后通过代加工来获取，最后才走到了研发，但是这条路对医药企业是走不通的，因为你如果真想服务患者，一定是要从研发开始的。

　　所以，我们需要整个社会资本界对这个特殊产业形态有充分的理解，我们才能发展，才有各方面的支持。这就是谈到说，我们需要大家的关注度，这个关注度某种意义上就是有一点泡沫，只有这样，这个行业才有足够的包容性支持，我们才能够发展。但是发展会有周期性，它有低的时候，就会有高的时候，但是只要控制在一个合理的范围，那么这个行业就可以成长发展，最后获益的是患者，是社会。

　　中国基金报：请问苏总，现在科创板对医药的估值普遍不高，您如何看待这种情况？

　　苏俊杰：科创板企业经历了上市后的估值回归，另外也有一些原始股东的解禁造成了估值上的压力，一个新的板块面世后一定会经历这种过程，创业板也是一样的。这几年，市场的情绪跟着经济的情况，都有一定回调。所以现在医药板块的估值在历史较低位，机构在医药板块上的配置相比2021年较低。再加上前期包括医保、医疗反腐的影响，一些细分的板块受到的影响更大，现在医药企业是处于偏低估的状态。

　　但从四季度到现在，尤其是前期市场走出低点之后反弹，医药企业在反弹过程中的强度是不错的，尤其是创新药板块表现较好，因为受到医保谈判，包括一些重大的学术会议，以及一些审批上的进展等利好因素的刺激，创新药企业整体估值一有了一定反弹。

　　现在创新药企业整体估值从历史上来看大概在中位数左右，一些细分板块压力较大如CXO（医药外包），由于CXO受到经济周期和大环境的影响，现在整体处在历史估值低位。另外，创新医疗器械最近有一些回升，但整体是偏低估的状态。现在医药板块整体估值情况大致是这样。

　　往后看，医药板块利好的因素很多，因为这属于一个长周期品种。中国现在的老龄化社会格局是会持续下去的，这里面蕴含着大量的健康医疗消费需求。所以从20年、30年甚至更长的周期来看，我们认为这个赛道具有长期的基本面保证。另外，从中期来看，经济处在复苏状态，大环境向好，企业的估值肯定会受益。短期来看，前期医保控费叠加反腐影响消退之后，这实际是“砸出来了一个坑”，我们认为这给予了一些中长期的投资者短期介入的机会。以上是我们看待现在医药企业估值的情况。

　　从指数表现来看，医药指数反弹再回调后，它是走得很平的，没有什么二次回踩，也显示出大家对于医药企业基本面的信心。因为大逻辑发生了较大变化，即基本面向好的态势，我们看得比较清楚。

　　中国基金报：请鲁总给我们介绍一下贵公司管线的最新进展，以及这些进展对贵公司明年的业绩会有怎样的影响？

　　鲁先平：在微芯生物的实践中，目前有三个品种。第一个是肿瘤品种，我们在今年第三个适应症已经申报上市，预计在明年上半年就可以获批，这针对的是全新的治疗人群，而且是在一线年在这个领域取得的非常大的进步。一方面给患者带来了非常好的治疗，另一方面也将会支撑企业在这个品种中持续高增长。第二个是糖尿病品种，我们今年也申报了新的适应症，这会让更多人群获益，也会在明年获批。我们的第三个品种，已在一些非常关键的大型的临床试验完成了入组，预计明年我们要开始对临床数据最后揭盲。达到我们的预期后，也会提交上市申请。

　　对企业来讲，可持续的成长性是通过研发，不断拓展不同的适应症、不断上市来支撑这个企业在明年的更多的成长性。

　　中国基金报：苏总刚才提到，您看到医药生物企业存在短期、中期、长期的机会，对于像微芯生物这样的公司，是否符合您心中适合现在买入的完美公司？

　　苏俊杰：从微芯生物的管线来讲，我认为是“进一步的完善”。如鲁总刚才讲到的一些新的适应症，明年获批的确定性较高，后面可能会迎来放量，尤其是西达本胺有了一个新的适应症。我们也做了一些研究，我们认为新增适应症的受益群体、用药周期以及放量的情况，明年能够给公司带来较大的收入增长。另外，西格列他钠纳入医保之后也有望迎来放量，鲁总也讲到有新的适应症，包括一些联合治疗的新应用。

　　核心还是鲁总讲的，创新药企业自身的创新、研发能力要不断地推进，不断深入、渗透，当然中间可能也要依靠商业化的助力，以及资本市场的融资支持，这些都是相辅相成的。就像我们做基金一样，基金就最内核的是业绩，但是也要宣传。

　　创新药企业我是比较看好的，尤其在整个生物医药整个的大赛道来讲，创新药处在长期的低点。现在短期、中期、长期都能够看到比较好的趋势。我一直把它类比成2012年白酒所在的位置，现在的医药就相当于2012年的，处在一个低点。过去10年我们消费升级，未来10年我们可能面对的是养老升级、健康升级的趋势。从一个基金经理的角度，从二级市场参与者的角度，我们是非常推荐的。在科创100里面，医药生物整体占比也是最高的。医药生物在科创里面的权重可能不是最高，因为大多都是百亿级别的企业，但是它数量很多，每个公司都有自己的核心的研发能力和管线的整个科创板来讲，我认为未来一个重要的发展空间，就来自于生物医药的长期成长性，尤其是老龄化社会，在大家对于健康消费的需求大幅提升的背景下，这是我们讲的Beta。微芯生物作为这样一家企业，持续的研发能力、商业的拓展能力，就是其未来重要的Alpha来源，要比同行要走得更好，这是非常重要的。

　　另外，科研队伍的建设、公司的治理、股权结构的优势，也是我们未来非常看重的点。我觉得微芯生物具备了这些潜质，未来也会持续跟踪。据我了解，鲁总非常喜欢，也乐意和二级市场的投资人去交流和分享企业的发展状况，这些都是对于一家企业做大做强非常重要及核心的品质。

　　我们认为科创板肯定是未来中国经济增长最重要的抓手，因为现在中国经济的增速从原来的10%以上到6%至8%，然后再到4%至5%，转为中低增速高质量发展，这其中很重要的一点就是硬科技，科技强国的发展战略。中央经济工作会议提到2024年9月九个重点工作，第一个就是以科技创新引领现代化的产业体系的建设，第一次把产业政策放在了内需、放在了总量政策的前面，我觉得这个提法是非常符合高质量发展的内核的含义的。结合到市场，现在处于一个比较低迷的位置。未来随着经济情况的向好，随着美国的降息、外围宽松的环境的确立，以及科技引领，先立后破，以进促稳这样的导向来讲，2024年市场会比2023年要好一些。2023年，大家觉得市场比较低迷，我们认为结合2024年的市场情绪、经济基本面，是会有一个结构性行情的。这里面最重要的一个抓手就是科技成长这个板块，我们现在是非常看好，类比于当年的创业板在2013至2015年的行情。

　　。中国经济复苏、美债收益冲高回落，回到现在也是一样的：中国经济复苏、房地产政策也有了一定的松动，然后逐步回归正常化。未来的经济一定是向好企稳的状态，但是这里面结构性行情的亮点大概还是在科创板，所以我们对科创板是最看好的，不管是从产业趋势，还是从资金流向，亦或是未来所需要适应的风格周期而言，都是有利于科创板、科创企业的成长的。我们看到，外围环境整体在宽松，现在美联储在讨论降息，一旦宽松以后，对于成长型的企业、对于科技类型的企业大概率是利好，所以我们对科创板是非常的乐观的。

　　从专业投资角度，我特别同意刚才苏总所讲。对我们而言，我能感受到，科创板是通过集合硬科技企业，让我们把握了对经济和企业经营发展的主动权。因为掌握了主动权，我们就不一定完全受制于全球产业链变化的影响。从这一点来讲，科创板一定会一年比一年好，企业也一定是这样的。

　　科创100是科创板继科创50之后的第二条宽基指数。科创50是市值最大的50只，科创100是刨除科创50成分股之后，市值最大的100只。科创50和科创100就覆盖了科创板的150只股票。从覆盖度来讲，科创板总体市值的65%都被这两条宽基指数覆盖了。宽基指数通常以市值为驱动，公司的市值成长到一定程度，就能够纳入到指数之中，除此之外还有一些流动性筛选的标准。我们看了微芯生物的表现，不管是从市值还是从流动性来讲，都是满足科创100的筛选标准的。我们觉得，指数未来是否具有长期发展空间的核心，就在于它的筛选机制。因为它每次都选这种成长起来的企业，市值达到一定程度，流动性足够活跃的时候把它纳入进来。这就是我们讲的宽基指数的核心方法论：它首先会承认市场的定价是有效的，市值会波动，但一定程度上反映了公司的内在价值，尽管并非完全等同。

　　所以我们一直在推荐是说，对于宽基指数，大家一定要有足够重视，因为原来我们的市场比较初级，定价效率不高，大家对于指数不是很看重，我们总是能够在一些定价错误的地方找到Alpha。现在市场定价效率变高，机构化程度变高，能够纳入到指数成分股，本身就说明这个公司已经是足够优秀的一家企业。

　　100，这本身就是对于公司的认可，一定是比较优秀的企业才能够进入纳斯达克100，进入标普500，在国内也是一样的。科创板里面，你进入到科创50、科创100，就说明你在科技创新的阵地上已经是佼佼者了，这就是指数化的重要意义。

　　医药行业最重要的就是人才，人才的储备和持续发展都很重要。市政府提供了非常好的人才发展环境和科学的碰撞，这就是我们在深圳有所获益的一点。